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　　2025年09月15日，中金公司601995）发表了一篇基金行业的研究报告，报告指出，债市受风险偏好抬升影响调整，中长端存修复机会。

　　报告摘要如下： 上周债市走弱，本周关注修复机会 上周周初银行间流动性边际趋紧，不过随后资金面持续转宽，资金价格小幅上行。上周央行累计进行12645亿元逆回购操作，共有10684亿元逆回购到期。累计净投放1961亿元。利率债一级供给回升，主要是地方债发行量增加导致，二级市场整体趋弱，整体波动加大。主要是前三天在基金赎回费调整以及风险偏好抬升影响下，债市收益率上行明显，且长端上行幅度更大。和上周五相比，10年期国债收益率上行4bp收于1.87%，10年期国开债收益率上行15bp至2.03%，30年国债收益率上行7bp收于2.18%。信用债方面，非金融一级发行量超过2800亿元，较上上周规模翻倍，到期回售量小幅下滑，净融资额转正超过900亿元，较上上周的-638亿元有明显增长。二级方面，信用债收益率全面上行，1、3、5年期上行幅度分别为4-5bp、4-6bp及3-6bp；10年调整幅度更大，达到8-9bp；国开债收益率短端上行4bp、中长端上行6bp；信用利差短端小幅走阔、中长端被动收窄。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差多数在5%分位数下方。 具体需求方面来看，上周主要净卖出机构为基金，其余机构延续净买入，且多数净买入规模增加。从非金融信用债净买卖数据来看，理财净买入规模由123亿元大幅上升至209亿元；基金由净买入172亿元转为净卖出262亿元，周二至周五持续净卖出；保险公司净买入规模由39亿元上升至128亿元；其他资管类机构净买入规模由169亿元下降至111亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入规模由61亿元上升至143亿元；基金由净买入79亿元转为大幅净卖出643亿元，节奏上周四净卖出规模最大，超过200亿元；保险公司净买入规模由9亿元上升至153亿元；其他类资管机构净买入规模由72亿元上升至292亿元。信用债ETF方面，规模整体小幅下降26亿元至3562亿元，主要规模下降来自做市ETF下降14亿元和短融ETF规模下降24亿元，但科创债ETF规模仍增长12亿元。 整体来看，上周债市在风险偏好抬升以及基金赎回费新规征求意见的影响下出现明显调整，信用债收益基本跟随利率上行，但是期限越长上行幅度相比同期限利率债越小。从机构行为看，我们认为可能与机构赎回中长端利率债基而购买中短端信用债的防御性策略有关。考虑到中长端调整较多，我们认为或存在超调后修复机会，中长端二永债可跟随利率债波段操作，不过考虑到基金新规最终落地情况仍存不确定性，加上中长端信用流动性等问题，我们仍不建议负债端波动较大机构大幅加仓中长端信用。在利率趋势明朗前，我们仍建议中短久期信用底仓加上二永债波段操作策略。 低隐含评级成交情况 隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率多有上行，AA、AA（2）评级样本券平均剩余期限均有所压缩。AA评级活跃券中城投占比近半数，区域较为分散，产业多集中在地产、综合投资等行业；AA（2）评级活跃券中地市级占比超6成，其余多为区县、省级，区域多集中在山东、吉林等地。具体来看： 隐含评级AA的成交中城投近半数，区域较为分散。剩余期限2.97年左右的南昌交投成交在2.13%附近，成交价和估值分别上行9bp和4bp；剩余期限4.61年左右的海宁资产成交在2.42%附近，成交价和估值分别上行15bp和6bp；剩余期限3.52年左右的华发集团成交在2.88%附近，成交价和估值分别上行7bp和4bp。其余较为活跃的个券多集中在地产、综合投资等行业，剩余期限0.7年左右的湘建工成交在1.86%附近，成交价和估值分别上行7bp和4bp；剩余期限0.62年左右的中航租赁成交在1.96%附近，成交价和估值分别上行9bp和3bp；剩余期限4.96年左右的悦达成交在3.1%附近，成交价和估值分别上行14bp和5bp。 隐含AA（2）评级样本中，地市级占比超6成，其余多为区县、省级，区域多集中在山东、吉林等地。剩余期限2.65年左右的河南东龙控股成交在2.33%附近，成交价和估值均上行4bp；剩余期限2.74年左右的吉林高速601518）成交在2.13%附近，成交价和估值分别上行5bp和4bp；剩余期限1.78年左右的豫航空港成交在2.17%附近，成交价和估值分别上行8bp和4bp。 本周二级市场成交分析 非金融信用债成交量1来看，本周产业及城投成交量环比抬升6%，成交量约7318亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比47%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为33%和43%。永续债成交量环比抬升12%，达888亿元。 非金融信用债成交收益率来看，根据成交数据统计，收益率有所分化。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别上行2bp、1bp和5bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别上行1bp、2bp和1bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别下行2bp、3bp和6bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。 金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比抬升13%，约1586亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比77%、14%和9%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比18%和59%。银行永续债成交量环比抬升34%，约1222亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比45%、35%和20%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比14%和73%。 金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率有所分化。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化1bp、1bp和-14bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化2bp、-1bp和-6bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化5bp、0bp和3bp。银行永续债收益率也有所分化，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别上行1bp、0bp和2bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化1bp、1bp和-3bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。 本周一级市场发行分析 发行量来看：本周发行297支非金融信用债，金额合计2813亿元，净增量为919亿元，发行量环比抬升104%，净增量转正。取消发行方面，本周合计取消发行6支债券，计划发行金额约29亿元。结构上，评级和期限方面，3-5年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是3-5年AAA评级（480亿元和438亿元）、1-3年AAA评级（750亿元和265亿元）、3-5年AA+评级（179亿元和167亿元）和3-5年AA及以下评级（118亿元和114亿元）。行业上，城投发行量在1089亿元，净增量为405亿元，地产债的发行和净增量分别为28亿元和2亿元。 发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化-7bp、20bp和-11bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化4bp、5bp和-8bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周下行193bp和15bp。个券方面，民企的发行利率相对较高，比如25花园CP001（1年）发行在4.6%、25复星高科CP001（1年）发行在3.59%。 发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差多有收窄。1年以下AA+、AA及以下评级分别收窄11bp和57bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别收窄7bp、11bp和12bp，3-5年AAA评级走扩4bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响可能也会越大。 风险 统计口径发生变化。