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　　基金规模变化排名前三名的权益类ETF类型分别为：主题指数ETF（367.10亿元），跨境主题指数ETF（190.24亿元），跨境规模指数ETF（89.17亿元）。基金规模变化排名后三名的权益类ETF类型分别为：规模指数ETF（-680.11亿元），跨境策略指数ETF（-6.93亿元），风格指数ETF（0.71亿元）。

　　权益类ETF跟踪指数基金规模变化：规模变化排名前三名的指数分别为：恒生科技（74.07亿元），科创芯片（62.15亿元），卫星通信（33.54亿元）。规模变化排名后三名的指数分别为：沪深300（-347.47亿元），中证500（-167.94亿元），上证50（-131.47亿元）。

　　权益类ETF跟踪指数基金份额变化：份额变化排名前三名的指数分别为：证券公司（32.05亿份），CS电池（19.49亿份），新能电池（14.13亿份）。份额变化排名后三名的指数分别为：科创50（-92.59亿份），沪深300（-89.1亿份），中证A500（-71.7亿份）。

　　模型方面：wind全A指数，低频宏观择时模型，5月信号为-1分，历史上该分数后续一个月上涨的概率为61.54%，平均收益率为-0.82%，说明模型认为5月上涨概率较高，但可能有一定的震荡分化。

　　ETF数据显示：本周卫星ETF、科创芯片ETF等基金规模增长较多，说明市场结构性机会此起彼伏。而沪深300ETF、中证500ETF等基金规模继续减少，说明市场在宽基高度方面的担忧持续存在。

　　A股，从筹码峰结构来看，维持上周观点，大盘指数近期已经稳稳爬升至筹码峰上方，说明后续资金的压力位转化为支撑位，宽基指数整体呈现看涨状态。但需要注意的是，根据我们的技术择时模型，截至2026年5月8日，wind全A指数趋势良好，但风险度到达86.27（大于85，模型判断进入高风险区域），后续波动可能加剧。

　　而海外维度，虽然美伊冲突仍有反复，但市场表现已经逐步进入脱敏状态。从美股映射的维度来看，纳斯达克指数持续上涨，我们A股市场中期仍有上涨空间。

　　结构上，维持此前多点开花，趋势与情绪并行的观点。趋势方面，光通信、芯片、储能等方向轮动上涨。情绪方面，商业航天、机器人也有不俗的表现。市场轮动速度加快，量价齐升，后续市场可能波动加剧，但整体走势我们仍然持震荡上行的观点。

　　因此从基金配置的角度，可根据风险偏好选择积极进取型和多元均衡型ETF组合配置。牛市建议关注积极进取型配置。

　　风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。

　　周度ECI指数：从周度数据来看，截至2026年5月10日，本周ECI供给指数为50.03%，较上上周回落0.01个百分点；ECI需求指数为49.92%，较上上周回升0.02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.93%，较上上周回升0.01个百分点；ECI消费指数为49.76%，较上上周回升0.03个百分点；ECI出口指数为50.21%，较上上周回升0.03个百分点。

　　月度ECI指数：从5月第一周的高频数据来看，ECI供给指数为50.03%，较4月回落0.04个百分点；ECI需求指数为49.92%，较4月回升0.03个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.93%，较4月回升0.02个百分点；ECI消费指数为49.76%，较4月回升0.04个百分点；ECI出口指数为50.21%，较4月回升0.04个百分点。

　　生产：五一假期后工业生产景气度整体弱于去年同期。五一假期后主要行业开工率多数季节性回落，节后工业生产整体景气度弱于去年同期。分结构来看，受伊朗冲突影响PTA开工率仍旧处于偏弱态势，较去年同期回落近10个百分点，而汽车轮胎开工率、水泥发运率和高炉开工率等与去年同期基本持平。

　　消费：五一假期消费数据略显平淡。从出行人数来看，五一假期全社会跨区域人员流动日均人数录得30342.6万人次，同比增长3.5%，增速较春节假期和清明假期均有所回落；从旅游支出数据来看，五一假期全国国内出游3.25亿人次，同比增长3.6%，国内出游总花费1854.92亿元，同比增长2.9%，人均支出570.7元，同比下降0.6%；从票房收入来看，五一假期日均票房录得1.52亿元，同比增长1.4%。整体来看，五一假期消费数据与去年同期基本持平，旅游出行热度较春节和清明假期均有所回落。

　　地产：5月地产销售同比增速延续回升。在4月份30大中城市商品房成交面积和18城二手房成交面积双双转正后，5月份地产销售景气度延续回暖。截至5月9日，5月30大中城市商品房成交面积和18城二手房成交面积同比增速分别录得9.6%和18.1%，较4月份的3.4%和9.9%进一步回暖。

　　出口：AI 产业链与高端制造支撑我国出口保持较强韧性。4月份我国出口增速录得14.1%的高增长，其中AI产业链和高端制造是主要贡献，集成电路、自动处理设备和高新技术出口分别同比增长99.6%、47.3%和39.2%。往后看，我国出口的强韧性有望进一步延续：一方面，4月份全球制造业PMI录得52.6%，较4月份回升1.3个百分点，而韩国4月出口增速仍录得48%的高速增长，指向AI产业链高景气度对外需的提振仍旧显著；另一方面，持续高油价下我国对于部分高能源依赖型亚洲经济体的替代作用有望逐步显现，带动我国出口份额的提升。

　　物价：食品价格仍略低于去年同期。国内方面，食品价格整体仍旧延续回落态势，截至5月9日猪肉和28种重点监测蔬菜平均批发价分别录得15.09元/公斤和4.26元/公斤，较去年同比分别回落5.79元/公斤和0.12元/公斤。国际方面，本周油价有所回落，贵金属整体有所回暖，而基本金属出现分化。

　　整体来看，5月上旬经济整体延续平稳回升的态势，地产销售高景气度的延续和出口的较强韧性支撑需求端延续回暖，五一假期消费数据虽略微平淡但乘用车零售和家电零售在内的商品消费边际都出现了小幅改善的迹象。后续可进一步关注政治局会议强调“六网”建设和重大工程开工后基建实物工作方面的变化。

　　ELI指数：截至2026年5月10日，本周ELI指数为-0.49%，较上周回升0.08个百分点。短中期流动性加大净回笼力度。“五一”假期前，人民银行发布公告将于5月6日开展3000亿元3个月期买断式逆回购续作，鉴于本月有8000亿元3个月期买断式逆回购到期，也就意味着仅3个月期限的短中期流动性就净回笼5000亿元，从回笼规模上看，5月份单笔净回笼规模已经超过4月份买断式逆回购合计4,000亿元的水平，在狭义流动性供给总体充裕的情况下，央行回笼短中期流动性的力度有所增大，在首笔3个月期买断式逆回购续作后，5月份还将有8000亿元6个月期买断式逆回购、5000亿元MLF到期，我们预计5月份短中期流动性和中期流动性净回笼规模或继续加大，狭义流动性供给充裕的状态或将边际收敛，但是由于5月份处于季度的中期，狭义流动性收敛或将以更加平缓温和的方式展开。

　　风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。

　　自4月8日特朗普再度“TACO”起，全球重要权益市场（主要是“AI”浓度高的美、中、韩、日）开始进入Risk On状态，尽管盘面油价小碎步向上修复与“强现实”的背离，但高油价对于传统经济的影响尚未在高频经济数据上有明确反馈，而海内外AI基建景气在财报和产业层面得到交叉验证和预期上修，市场率先向上定价后者；而五一结束后，美伊局势出现进一步缓和迹象，海峡通航情况也出现一定改善（伊朗指定两条航道供船只通行），盘面油价快速下挫，再叠加人民币升值以及特朗普访华预期的提振，微观产业强劲+宏观和流动性暖风，使得A股风险偏好的提升由局部改善走向全面复苏，全A成交额中枢站上3万亿、资金呈现出系统性“FOMO”。

　　但从结构来看，4月8日-5月6日是海外算力链和国产算力/芯片半导体作为主线次第领涨市场，前者业绩能见度高、适配财报季交易习惯，后者也在业绩和订单层面验证了“2026有望成为国产算力放量元年”的逻辑，属于戴维斯双击，不过随A股财报靴子落地以及北美业绩披露进入后半程，景气优先级最高的核心方向的预期差开始收敛、赔率随之降低，而宏观层面偏暖支撑市场情绪偏高位运行，业绩能见度偏低但有筹码优势的方向开始受到流动性惠及，即场内资金调结构（核心品种仍有底仓锁筹、超配部分止盈落袋但不想离场）以及“FOMO”资金入场尝试“新开一桌”，客观上将形成资金面再平衡。

　　本周最后两个交易日，大类风格上可以看到小微盘相对容量核心出现明显补涨（另一个角度看，小微盘的强势也和流动性充裕本身互为一体），只是目前市场对于低位方向的选择较为分散，首先是算力内部的“小光”补涨、行情演绎较为陡峭，泛科技相对低位且有催化的机器人、商业航天开始活跃，同时随北美HALO交易演绎到极致后，美股软件表现开始分化，A、H市场软件股也出现一定程度的修复，此外绝对低位、基本面磨底的内需品种等也得到部分绝度收益资金配置，总体来说还处于轮动试错期，尚未出现某一方向足够凝聚资金共识。

　　首先要明确，算力硬件行情中期看可能并未结束。本次北美财报季，几大云厂商整体看Capex指引有上修且云增速整体Beat，龙头积压订单丰厚（收入确定性增强验证AI商业化），且苹果在业绩超预期的同时废除了净现金中性的目标，即AI军备竞赛加速暂无法证伪，那么后续二、三季度，只要不出现大厂削减资本开支或者融资困难等情况，潜在的2027年订单和业绩预期上修机会随时可能推动行情更进一步，算力依然是整个市场中景气逻辑最强品种，这也意味着“高切低”很难是系统性的。但至少在短期1-2个月，预期差的逐渐弥合客观上导致算力硬件赔率已经收窄，那么哪些方向更可能成为该阶段的超额“胜负手”？

　　两条思路，一是寻找景气已经上修，但处于交易层面等多重原因尚未被市场充分定价的板块，主要在于AI基建衍生环节；二是随财报风险释放，泛科技方向中，业绩能见度偏低，但同时具备筹码轻和短期催化密度优势的方向也可以关注起来。除此之外，若美伊和海峡出现明确拐点，在3月以来受油价和流动性冲击最明显、但本身基本面相对扎实的部分有色细分或展现出不错的修复弹性。这里我们主要针对前两个方向进行展开：

　　市场定价的有效性要从多个维度衡量。从A股来看，流动性充裕环境下，对于处于主线地位的核心品种，一波主升行情的高点可以直接给到“未来2-3年甚至更远期的盈利水平*估值系数”，这个视角看定价效率非常高，然而这种高效并非每时每刻、作用于每一个板块。或出于某种宏观或产业不确定性导致的悲观预期线性外推、引发流动性冲击（比如3月中旬的大跌，“HALO”叙事下软件出现“泥沙俱下”式的调整），或由于板块不在共识度最高的方向中，而有限的进场资金往往有定价先后顺序（从最景气到次景气次第交易，全面牛市中“或有”景气也可能被定价），以及信息传递天然具有不对称性，导致阶段性的出现资金共识度不足，“先信”者基于产业信息优势和前瞻性判断，左侧买入享受赔率，而“后信”者随数据不断验证以及股价层面形成赚钱效应正反馈，右侧追入寻求胜率，行情动量得以强化，直到潜在多头全部FOMO入场，完整的一轮趋势行情告一段落。以CPU为例，“AI Agent 的普及将提高CPU利用率”并不是一个新逻辑，至少去年四季度微观层面已有讨论，但真正让海内外CPU行情（美股英特尔等，A股层面则是一些合作商或者CPU配套芯片）爆发的，是英特尔在财报电话会上明确“ CPU 与 GPU 配比提升”以及Agent商业化预期提升拉动了更为强劲的算力基建，并且在数据层面得到验证。

　　从这个视角看，可以关注一些产业逻辑有实质性拐点/景气强化，但因种种原因共识度依然有限导致计价不充分的方向。包括但不限于：

　　1） AI基建衍生环节。从美国最新一季财报看，AI基建对业绩的拉动已经从芯片半导体开始向电力乃至部分工业环节扩散。首先是发电环节，细分龙头GEV、HWM、CAT、BE等的财报和交流将“缺电”的景气预期再度上修，也就是说对应到A股产业链公司，接下来1-2个季度很可能看到量增（龙头的景气外溢）或价升（尤其是产能紧缺环节）信号，柴发、燃机、SOFC以及电力建设相关的电网设备（国内还有“六张网”投资计划拉动）等均值得继续关注；其次，对于半导体中偏后周期的模拟芯片和功率半导体，TI财报显示模拟上行周期已经正式开启，除了广泛的全球工业在温和复苏外，AI数据中心建设的拉动功不可没，类似的还有功率半导体（ Wolfspeed近期连续大涨）；此外，AI液冷、机器人、半导体设备、新能源、商业航天等先进制造业扩产对通用自动化形成需求拉动，数控机床值得关注。

　　2） 在“HALO”交易中被错杀的软件细分。2月以来“HALO”交易成为全球科技市场重要叙事，vibe coding从底层改写软件生存规则只是一方面，软件整体出现“泥沙俱下”式的杀跌，在股价调整中叙事的自我强化，以及美伊冲突对于泛成长情绪面的压制更是强化了这种负反馈。而事实上，AI时代的到来并不意味着软件的“全军覆没”，软件公司可以通过深耕具体业务场景、构建独特行业认知和垂直领域专业数据资源构建自己的长效护城河。在悲观预期极致演绎后，软件筹码明显变轻，美股IGV指数内部近期已经出现分化，部分被“矫枉过正”的公司在财报后开始修复估值。在软件板块中，可以关注产业景气明确出现拐点的细分，例如AI漫剧，2025年初步实现规模爆发，今年有望实现商业化提速，在AIGC中确定性较高，具有优质IP资源储备的公司值得重点关注。

　　商业航天、人形机器人产业趋势具备确定性，即期但订单和业绩能见度不足，年初至今（本周收盘），涨幅明显弱于两创，随催化密度提升，财报季结束后可能成为算力流动性外溢和场外资金入场的承接地。

　　对于商业航天，4月末上海商业航天海上发射技术公司成立，产业发展或将提速。5-7月板块潜在催化密集，星舰V3新一次试飞、朱雀三号等国内可回收火箭发射预期提升板块关注度，SpaceX计划2026年下半年发射“星链V3”卫星，其上市前的工作推进或释放更多积极的产业信号，对板块形成提振。去年末至今年初的商业航天行情中，中美科技竞赛之下的“抢轨占频”是最核心叙事，发射成本并非关键；而新一轮行情的起步可能源于板块筹码优势以及产业催化密度，但行情的加强将更在于发射降本、火箭复用。目前美国猎鹰9号火箭成熟、成本更低，我国正在加速追赶。RKLB（Rocket Lab）最新财报强劲、本周五股价大涨，北美发射服务已经爆发，如果星舰V3实现完全可回收，则发射成本将进一步实现数量级降低，关注SpaceX产业链标的；对于国内，目前回收技术仍是制约国内商业航天规模化发展的核心瓶颈、今年是关键验证年份，若朱雀三号、长征十号乙等重要可回收火箭成功实现复用降本，则行情高度将正式打开，届时产业链价值量发生转移，更要关注卫星制造、载荷以及通信应用服务等环节。

　　对于人形机器人，依然维持年度策略观点，今年开始板块看点已经发生变化，“主题”属性有所削弱，模糊的远期空间上修对于板块的提振将较为有限，中期基本面在投资中的权重提升。特斯拉宣布V3机器人预计年中亮相，7-8月投产，那么量产前的审厂活动可能为部分公司带来订单预期，强趋势行情仍要依靠产业规模放量得到更具置信度的信息（例如整车厂商旗下的人形机器人在汽车工厂等少数工业试验场景下的使用效率超预期从而提升中期视角下的订单能见度，以及模型能力、经济性等有效提升使得人形机器人适配更多复杂应用场景）。

　　总结来说，随中美财报落地，算力主线方向短期赔率收窄，市场可能出现结构性（而非系统性）的高切低，在保留算力底仓的同时，可适当关注其他方向机会，包括：1）寻找景气已经上修或有进一步上修机会的板块，包括但不限于 AI电力建设、机床/通用自动化、模拟芯片、部分因“HALO”交易错杀的软件方向（如AI漫剧）；2）泛科技中具备筹码轻和短期催化密度优势的方向如商业航天、人形机器人；3）若美伊和海峡出现明确拐点，在3月以来受油价和流动性冲击最明显、但本身基本面相对扎实的部分有色细分或展现出不错的修复弹性。

　　风险提示：经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外政策不确定性等

　　2025年年报及2026年一季报综述：景气仍在筑底，个别细分赛道表现亮眼

　　产业链景气仍在底部震荡，个别细分赛道表现亮眼。需求下行压力持续，基建地产链景气继续筑底.2025Q4/2026Q1 收入端延续负增长，幅度较2025Q3 略有扩大，主要因 2024 年 9 月地产政策快速放松造成了需求的高基数，2025 年 Q3 之后消费补贴额度开始紧张造成部分消费延后，2026 年 Q1 基建投资金额尚未落实到实物需求。但供给侧处于加快出清过程中，行业竞争出现缓和信号，产业链整体毛利率、净利率企稳。综合来看，部分细分赛道已经走出底部，收入增长，净利润增速指标持续好转，例如玻璃玻纤、装修建材。

　　（1）2025Q4/2026Q1 收入端延续负增长，幅度较 2024Q3 略有扩大，主要因 2024 年 9 月地产政策快速放松造成了高基数，2025 年 Q3 之后消费补贴额度开始紧张，2026 年 Q1 基建投资金额尚未落实到实物需求。但玻璃玻纤子行业收入持续增长，主要得益于电子、风电、汽车等行业对玻纤产品的持续拉动。

　　（2）2025Q4/2026Q1 整体毛利率呈现震荡企稳态势，反映随着景气持续下行，供给加快出清，行业竞争出现缓和趋势，其中在产品价格的拉动下，玻璃玻纤毛利率逐季提高，装修建材毛利率不再下跌。

　　（1）2025Q4 基建地产链样本上市公司经营活动产生的现金流量净额为5966.7 亿元，同比-2.7%，收现比为 105.7%，同比+7.4pct，尤其是玻璃玻纤、基建房建、专业工程、设计咨询等子行业改善明显。2026Q1 经营性现金流净额为-4302.8 亿元，同比-2.4%，收现比为 104.5%，同比+1.6pct，收现比改善的子行业范围扩大，反映行业整体对现金流、信用风险管控力度延续。

　　（2）基建地产链 2025Q4/2026Q1 的资产负债率环比基本持平，同比分别+1.1pct/+0.8pct，主要是基建房建子行业同比分别+1.0pct/+0.9pct。反映出经济结构调整过程中杠杆转移的方向，基建央企承担了稳增长的工作，民营企业加快供给出清。

　　（3）基建地产链截至 2026Q1 应收账款及票据周转天数（TTM）继续有所上升，反映存量应收款项仍有待进一步化解。

　　25年及26Q1行业景气延续，动储需求超我们预期，利润结构向上中游倾斜。25年国内动力电池装机717GWh，同比+35%；储能电池产量598GWh，同比+82%；26Q1储能电池产量209GWh，同比+115%，环比+10%。25年板块营收39118亿元，同比+11%；归母净利润1859亿元，同比+30%。其中25Q4营收11850亿元，同比+10%；归母净利润492亿元，同比+67%。26Q1营收9437亿元，同比+19%；归母净利润595亿元，同比+45%。利润结构上，26Q1上游材料占比19%（同环比+14/5pct），中游材料占比20%（同环比+11/8pct），电池占比37%（+0/-7pct），整车占比12%（-23/-8pct）。

　　25-26Q1盈利持续修复，资本开支有序恢复。25年毛利率16.9%（同比+0.2pct），归母净利率5.0%（同比+1.0pct）；26Q1毛利率18.8%（同比+2.6pct），归母净利率7.0%（同比+1.5pct）。25年经营活动净现金流同比-17%，26Q1同比+106%；资本开支25年同比增长19%，26Q1同比-13%，行业产能投放放缓，产能出清加速，其中电池环节资本开支扩大，其余环节扩产仍相对谨慎。另外存货有所增加，25年存货较25年年初增加22%，26Q1较26年年初增加13%。

　　锂电动储需求超我们预期，排产环比加速，产业链延续量价齐升。我们预计26年全球动储需求近35%增长，27年25%左右，行业排产持续新高。电池端，议价强+顺价快，Q1盈利水平维持稳定，增长确定性高。上游碳酸锂价格15-18万/吨震荡，5月或进一步提升，或突破上限20万/吨。材料端，隔膜铜箔铝箔26-27年盈利有望持续向上。隔膜Q1盈利环比进一步改善，26-27年产能利用率有望持续提升，叠加PE涨价，我们预计Q2新一轮涨价有望落地，头部单平利润有望提升至0.2元/平+，且5u加速替代，龙头明显受益；铁锂正极Q1加工费上涨+库存收益，业绩亮眼，5代产品开始渗透；铝箔盈利已恢复，钠电加持弹性大，铜箔Q1业绩拐点确定，加工费仍有大幅提升空间；六氟Q1库存消化完毕，Q2价格有望反弹。

　　投资建议：动储产销两旺，量利双升可期，继续强推电池板块（宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、中创新航等，关注鹏辉能源、派能科技）；同时看好材料龙头（科达利、当升科技、天赐材料、湖南裕能、尚太科技、璞泰来、富临精工、华友钴业、恩捷股份、星源材质、容百科技、德方纳米等，关注天际股份、多氟多、万润新能、龙蟠科技）；同时看好价格反弹的碳酸锂（赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、盛新锂能、永兴材料等）；并强推Q4催化剂密集落地的固态板块（厦钨新能、当升科技、上海洗霸、纳科诺尔等）。

　　智能体驱动的 Token 经济革命，国产替代开启战略机遇期。2026 年以来，AI 产业商业价值迎来结构性裂变。智能体全面商业化落地，推动Token 经济爆发式增长，并重构 AI 使用范式。相比传统 Chatbot 单轮问答仅消耗数百 Token，企业级智能体完成一次复杂任务往往需要数十万至数百万 Token，直接带动国内 Token 调用量高速增长。截至 2026 年 3月，我国日均 Token 调用量已超过 140 万亿，较 2024 年初增长 1000 多倍；2026 年 4 月最后一周，中国 AI 大模型周调用量升至 7.942 万亿Token，环比增长 81.7%，并再次超过美国。Token 正从技术计量单位演变为 AI 时代核心生产资料和数字硬通货，全球 AI 竞争焦点也从模型参数堆砌转向 Token 生态构建，算力需求重心由训练主导转向推理主导。

　　DeepSeek V4 首次使用国产算力参与训练，标志着 AI 信创进入战略机遇期，也成为国产算力由政策驱动走向产业自证的重要拐点。这一事件突破了市场对国产算力仅适用于政务信创、推理部署和中低端训练场景的固有认知，说明国产算力正在进入高强度、大规模复杂模型训练环节，并推动中国 AI 产业链向“国产模型+国产芯片”的训推闭环演进。在海外对华 AI 芯片、模型能力和技术交流限制持续高频化、体系化、长期化的背景下，AI 信创已不再是传统 IT 国产化的延伸，而是国家级科技竞争中的底层基础设施话语权。

　　AI 信创产业正形成五大核心主线：GPU 芯片、CPU 芯片、昇腾产业链、算力租赁和信创大模型，覆盖从底层硬件到上层应用的完整链条。国内算力基础设施建设已基本完成甚至超额完成“十四五”规划目标，“十五五”期间，核心技术自主可控与算力基础设施建设仍将是政策、资本开支和产业落地的共同主线。国产算力替代呈现出推理侧先行、训练侧突破、生态侧协同的特征。GPU 芯片是 AI 信创最核心、最直接的受益方向，是大模型训练和推理的关键底座。DeepSeek V4 采用国产算力参与训练，意味着国产 GPU 及 AI 加速芯片已从推理侧验证迈向训练侧验证，进入真实大模型训练场景后，产业迭代有望明显提速。CPU 芯片则在 Agent 时代成为底层调度核心。随着 AI 算力需求高速增长、通用服务器更新周期启动，以及 Intel、AMD 相继提价，服务器 CPU 供需错配加剧。Agent 与强化学习重构 AI 工作负载范式，算力基础设施建设也从单纯“GPU 堆叠”转向“GPU+CPU 异构协同”，CPU 在 AI 基础架构中的地位持续提升。

　　昇腾产业链、算力租赁和信创大模型则构成 AI 信创的重要增长极。昇腾产业链具备体系化生态特征，覆盖材料、连接器、PCB、服务器整机、集成、算力平台和行业应用，未来价值有望从政策采购和行业信创项目扩展至通用 AI 基础设施市场。算力租赁是短期高弹性方向，在高端算力供需缺口显著、Agent 规模化落地的背景下，商业模式正从“裸算力出租”向参与大模型 Token 收入分成演进，估值逻辑也将由“租金收益型”转向“Token 分成型”。信创大模型则是尚未充分定价的核心赛道，党政机关、地方政府和央国企对自主可控大模型需求持续释放，政务及重点行业对安全性、私有化部署和国产算力适配提出更高要求，“人工智能+教育”等国家级政策也提供了高确定性落地场景。

　　投资建议：GPU：寒武纪、海光信息、沐曦股份、摩尔线程；CPU：禾盛新材、海光信息、中国长城、龙芯中科；昇腾：云南锗业、华丰科技、航天电器、华正新材、神州数码；算力租赁：宏景科技、协创数据、盈峰环境、利通电子；信创大模型：科大讯飞、智谱、minimax。

　　风险提示：若政策落地不及预期、技术迭代不及预期、算力供给波动风险、商业化兑现风险、市场竞争加剧风险。

　　医药行业2025年度及2026Q1总结报告：创新药、CXO及科研服务高增长，受益于BD出海及国内回暖

　　A+H创新药：创新药现阶段已然成为医药板块的重要主线，为此我们分别选择了A股57家和H股42家创新药企业作为国内创新药企业样本，以衡量中国创新药市场整体发展趋势。A股创新药公司2025年收入、扣非归母净利润同比增速分别为10.9%、133.4%； 2026年Q1收入、扣非母净利润同比增速分别为8.4%、39.6%。H股创新药公司2025年收入、归母净利润同比增速分别为7.5%、147.5%。关注相关标的：恒瑞医药、泽璟制药、诺诚健华、康方生物、信达生物、三生制药、石药集团等。

　　CXO：22家CXO上市公司2025年同比2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为13.41%、85.26%、35.39%。2026Q1增长继续提速，2026Q1同比于2025Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为18.63%、21.88%、63.48%。随着国内创新药投融资环境改善，临床前CXO公司新签订单高速增长，临床CRO新签订单同样量价齐升，新分子CRDMO需求持续改善，预计更多CXO公司业绩仍将逐季改善。关注相关标的：药明康德、凯莱英、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、益诺思、诺思格等。

　　科研服务：16家科研服务公司2025年同比2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为8.36%、6.46%、7.50%；2026Q1单季度同比于2025Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为13.40%、16.43%、10.51%。2025全年整体经营情况改善较大，然而25Q4部分企业进行集中计提、资产减值、投资损益结算的影响，以及汇兑影响放大，对全年利润端有所影响，而经营性趋势向好不改。26Q1过后汇率影响缩小，下游药企及CXO客户需求持续复苏，我们预计科研服务公司趋势持续向好。我们认为长期来看科研服务市场扩容叠加国产替代，赛道高速成长逻辑不变，且医药市场投融资也终将回暖，伴随降息预期加强，下游需求恢复，有望迎来β板块性的较大增长。关注相关标的：皓元医药、百奥赛图-B、药康生物、奥浦迈、纳微科技、赛分科技、昊帆生物、百普赛斯、毕得医药、金斯瑞等。

　　医疗服务：11家医疗服务上市公司（剔除三方检测）2025年同比2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为0.77%、-5.72%、-5.22%；2026Q1同比于2025Q1单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为2.78%、20.80%、6.56%。 2025年收入平缓增长，2026Q1宏观消费环境与政策环境趋稳，新术式新项目满足多层次需求，一季度总体收入增速缓慢恢复提升，利润增长更快。关注相关标的：爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、通策医疗等。

　　医疗器械：48家医疗器械上市公司2025年同比2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为10.72%、-5.41%、-0.20%。2026Q1收入由于海外市场表现亮眼有所恢复，利润端受汇兑影响较大，短期承压，2026Q1同比于2025Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为11.38%、-4.49%、-8.02%。随着国内招采恢复，汇兑损益影响逐步消除，医疗器械有望迎来困境反转。关注相关标的：海泰新光、联影医疗、惠泰医疗、南微医学、迈瑞医疗、英科医疗、中红医疗等。

　　中药：61家中药上市公司2025年同比2024年同期的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-1.9%、-1.5%、-1.6% ；2026Q1同比于2025Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-0.1%、-1.8%、-0.1% ，从Q1单季度看，业绩整体仍有所承压，但环比增速已有所改善。客观经济环境变化、零售终端市场承压、疾病发病率的变化叠加医药院内外政策影响，但同时渠道去库存已接近尾声，单季度增速降幅和25年降幅相比明显改善，26Q2有望进一步好转。关注相关标的：佐力药业、东阿阿胶、方盛制药、天士力等。

　　生物制品（疫苗&血制品） ：17家生物制品公司2025年同比于2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为26.1%、-196.8%、-209.1%，主要因智飞生物大额亏损（年末大额计提存货跌价准备及信用减值损失），拖累板块整体业绩；2026Q1同比于2025Q1单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-13.8%、-29.2%、-26.0%。血制品和疫苗板块需求下降、竞争加剧和价格承压等影响尚未消退，近期暂无突破性技术进步和爆款产品，业绩持续呈下降态势。

　　原料药：50家原料药上市公司2025年同比2024年收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-5.51%、-5.52%、-6.79%；原料药板块受到2024年高基数影响，叠加价格持续磨底，内外需阶段性减弱，收入受损较大；同时年内由于地缘政治以及院内需求弱等因素，利润承压。2026Q1同比于2025Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-2.2%、-5.52%、-26.52%。短期看，1）成本端：粮食价格下行，发酵类原料药成本下降；石化价格保持较低位置，2026Q1毛利率同比+0.91pp，2026年板块盈利能力总体有望提升。 2）供给端：过剩的小企业产能逐步出清，行业产能向头部优质公司集中，加大全球市占率。中长期看，我国在中间体和原料药行业有非常强的成本、产业链等优势，无惧竞争。印度PLI计划已实质停摆，国际竞争缓和。GLP-1多肽产业链整体高景气，利拉鲁肽专利到期，司美格鲁肽在大部分地区将于2026年专利到期，GLP-1多肽原料药企业有望受益。

　　药店：7家药房上市公司2025年收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为1.7%、27.2%、18.4%。2026Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为-0.1%、9.4%、10.0%。关注相关标的：益丰药房、大参林等。

　　医药流通：22家医药流通上市公司2025年收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为1.3%、3.7%、-14.1%。2026Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为2.1%、-5.0%、2.5%。关注相关标的：九州通、上海医药、重药控股等。

　　风险提示：药品和耗材降价超预期风险、新产品研发不及预期、市场竞争加剧、政策性风险。

　　国产算力周跟踪：CPU景气度持续向上， Scale Up Switch产业趋势如火如荼

　　OpenRouter API Tokens调用数据周跟踪：近两周，Open Router 平台第三方AI大模型API Tokens调用市场维持高位运行，企业级开发者需求持续释放，中国厂商整体份额领跑。其中，腾讯于2026年4月24日发布并开源的混元Hy3 preview模型，作为快慢思考融合的混合专家（MoE）架构旗舰模型，总参数达295B、推理激活参数仅21B，最大支持256K上下文窗口，在复杂推理、指令遵循、代码生成、Agent能力上实现显著突破，同时凭借高效的MoE路由设计大幅降低推理成本，兼顾顶尖性能与极致性价比；发布后快速获得全球开发者认可，上周在Open Router平台调用量达3.03T tokens，跻身单模型调用量前列，成为国产模型在第三方API市场的核心增长动力。

　　海外巨头合作与业绩超预期共振，CPU板块持续催化。（1）Intel：据路透社报道，苹果与英特尔已达成初步芯片制造协议，双方经过逾一年谈判敲定合作条款，英特尔将为苹果部分设备代工自研芯片，芯片架构仍由苹果自主设计，合作模式与台积电代工逻辑一致。此次合作标志着英特尔先进制程代工业务实现重大突破，不仅打破了苹果对台积电的独家代工依赖，也为英特尔打开了消费电子代工新市场，同时验证了其制造工艺的竞争力，为后续拓展更多行业客户奠定基础，潜在订单规模可观，有望成为英特尔代工业务的重要增长极。（2）AMD：财务表现，2026财年Q1业绩表现卓越，公司实现营收102.5亿美元，同比增长38%；毛利率53%，同比增长3pcts，净利润13.8亿美元，同比大幅增长95%。业务端，数据中心业务营收达58亿美元，同比大增57%，成为核心增长引擎，主要得益于AMD EPYC™处理器的强劲需求以及AMD Instinct™ GPU出货量持续增长；指引方面，AMD预计CPU市场将保持超35%的年增长速度，得益于第六代EPYC Venice/Verano以及Meta扩展协议，将Helios机架部署多达6 GW的Instinct显卡。

　　Scorpio X系列智能交换芯片进入初始量产出货阶段，并同步扩展产品路线图，全力抢抓Scale Up交换市场增长机遇。该系列产品由Astera Labs与超大规模云服务商联合研发，专为支持Scale Up网络互联设计，精准适配下一代AI工作负载的大规模集群互联需求。据公司结合第三方数据测算，商用Scale Up交换市场规模预计2030年将达到200亿美元，行业增长空间广阔。本次路线图升级明确五大核心功能方向，涵盖更高基数（Radix）的网络支持、平台定制化协议、在网计算、Hypercast技术以及光互联，可覆盖从小型部署到数十万级AI加速器集群的全场景需求，既兼容云厂商自研协议、卸载GPU高负载运算，又能降低跨卡通信开销、支持跨机架光互联扩容。Astera Labs正加速该系列全栈研发，携手生态伙伴扩充产品阵容，以灵活专用的互联方案匹配超大规模云厂商差异化架构诉求，助力AI基础设施实现高效可扩展的Scale Up与Scale Out互联。

　　25年报及26年一季报点评：汇兑及确收节奏影响Q1业绩，Q2环比有望翻倍，全年持续高增

　　事件：公司25年营收88.9亿元，同31.9%，归母净利润1.3亿元，同318.3%。公司26Q1营收23.6亿元，同环比25.4％/-12.4％，归母净利1亿元，同环比+462%/88.6％。Q1业绩受汇兑+电芯涨价+3月部分确收延至Q2影响，基本符合预期。

　　25年抢装拉动增长，26年并网预期略有下滑。公司25年并网营收25.6亿元，出货73.6万台，同增30%+，其中25Q4出货约12万台，环降约40-50%，毛利率约20%，同降3pct。26Q1营收5.2亿元，我们估计出货18万台，毛利率约25%，全年预计并网出货约70万台，同比略降。

　　受确收节奏影响、Q1储能环比持平略增：1）储能逆变器：25年营收9.6亿元，出货13.6万台，毛利率约47%，同降2pct，其中Q4估计出货约5-6万台，环增20-30%。26Q1营收3.6亿元，估计出货约5-6万台，环比持平。2）储能电池包：25年营收15.5亿元，出货1.2gwh，其中Q4出货约0.6-0.7gwh，主要受益于澳洲抢装需求爆发，出货环比翻倍增长。26Q1营收8.7亿元，出货约0.7-0.8gwh，环比略增。

　　欧亚需求放量推动Q2环比高增、工商储及大储贡献新增量。公司在澳洲、欧洲需求快速放量，加大布局英国、亚非拉等市场，4月储能逆变器在手订单高增，电池包单月订单超1gw，全年我们预计储能逆变器出货翻倍达30万台，电池包营收50-60亿元，同增2-3倍。工商储有望实现营收10亿元+，同时大储亦逐步落地，年内有望拿到200-300MWh数据中心相关项目订单。

　　26年户用系统预期维持平稳、热泵与BIPV有望起量。25年户用系统营收约31亿元，同比持平，销售约1.1gw，26Q1营收4.3亿元，全年预计营收约30亿元，同比持平。25年热泵、BIPV等营收约6.3亿元，同增30%，26Q1约1.8亿元，全年预计营收约9亿元，同增40-50%。

　　汇兑损失影响致26Q1财务费用增长明显。公司25年期间费用17亿元，同18.6%，费用率19.2%，同-2.1pct。公司26Q1期间费用5.4亿元，同环比48.9%/12.7%，费用率22.7%，同环比3.6/5pct，其中财务费用0.84亿元，同增0.8亿元，主要系汇兑损失影响。26Q1经营性现金流-0.8亿元，同环比-68%/-112%；26Q1末存货30.9亿元，较年初增加28.8%。

　　盈利预测与投资评级：考虑公司储能环比高增，我们上调此前盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为12/17/23亿元（26-27年前值为9/12亿元），同增754%/50%/30%，维持“买入”评级。

　　2025年年报及2026年一季报点评：储能盈利能力提升，向解决方案供应商迈进

　　光伏业务承压、储能盈利能力提升：25年公司光伏产品实现营收451.4亿元，同比-19.0%，毛利率-1.4%，同比-5.7pct，主要受行业供需失衡、组件价格低位及硅料、银浆等原材料价格上涨影响。全年组件出货超67GW，其中N型组件占比达95.8%。系统解决方案业务实现营收123.6亿元，同比-34.3%，毛利率11.7%，同比-6.7pct。储能业务实现营收42.8亿元，同比+83.3%，毛利率14.7%，同比+1.7pct，出货量超过8GWh，较24年实现翻倍增长，其中海外出货占比超60%，海外在手订单超过12GWh。

　　26Q1组件亏损收窄、多业务协同贡献正现金流：26Q1公司组件出货超13GW，单瓦经营性亏损收窄至约0.05元/W；分布式系统经营利润近3亿元；储能出货1.3GWh，净利润超5000万元，其中海外高价值市场出货占储能出货比例超90%；支架出货超1GW，经营性利润超1000万元。公司26Q1经营性现金流净流入41亿元，同环比大幅改善，主要系销售商品收到现金增加、分布式资产出售集中回款及库存下降。

　　25年资本开支收缩、费用收窄：25年公司期间费用86.0亿元，同比-13.0%，费用率12.8%，同比+0.6pct。25年经营性净现金流69.0亿元，同比-13.1%；26Q1经营性净现金流40.9亿元，同比由负转正、环比+1.1%。25年资本开支46.7亿元，同比-64.9%；26Q1资本开支10.8亿元，同比-51.4%。25年末存货252.6亿元，较年初+13.0%；26Q1末存货242.5亿元，较年初-4.0%。

　　盈利预测与投资评级：考虑到光伏行业竞争仍较激烈，我们下调公司26-27年盈利预测，并新增28年盈利预测。我们预计公司26-28年归母净利润分别为2.8/20.4/40.2亿元（原26-27年预测值为7.2/24.0亿元），同比+104.0%/+620.6%/+97.4%。虽然公司25年及26Q1仍处亏损，但26Q1亏损已较25Q4明显收窄，储能业务盈利能力提升、系统解决方案业务持续贡献正向盈利，同时资本开支收缩、现金流改善，后续盈利有望逐步修复，维持“买入”评级。